拉丁美洲（简称“拉美”）国家重视基础设施建设发展，是较早运用PPP模式开展基建合作的地区，吸引了外国投资者的较多关注。近年来，拉美国家政府相继公布重大的投资计划，包括阿根廷近 300亿美元 PPP基建计划、巴西“投资伙伴计划（PPI）”1 01个项目清单、乌拉圭中部铁路项目、智利5号公路PPP项目等，中资企业积极参与上述投标和建设，逐步踏入拉美 PPP市场。在参与项目融资的过程中，我们发现拉美PPP项目具有复杂而独特的融资模式。本文以巴拿马、阿根廷、秘鲁三国项目为例，解析拉美PPP项目中独特的融资方式，分析其优势与风险，以期对中资企业参与拉美PPP项目合作有所启发。

拉美PPP项目融资发展的背景

理论上讲，PPP项目是由私人（非政府部门）投资建设，政府（或业主）授予投资人特许经营权，允许投资人在该期限内、通过对完工设施进行商业收费，获取投资回报，从而政府不再直接承担巨大的项目建设支出。而 PPP项目在拉美实践中，建设内容多为公共基础设施项目，收益率较低，且易受到拉美的政党更替、社会团体运动等因素影响，项目收益的稳定性较差。在融资银行的要求下，拉美政府常对P PP项目给予间接形式的担保，或通过兜底最低收费额的方式对投资人进行补贴，这一类补贴多在公路建设项目中体现。但考虑到基建项目的复杂性、长期性以及拉美政府负债水平过高，有两个问题在项目执行中显得尤为突出。一是政府财政实力较弱，无法长期稳定地支付相应补贴；二是当发生项目商业纠纷时，政府主权担保履约或款项支付时间较长或难以有效执行。通过长期实践与磨合，拉美政府创新了融资模式，有针对性地解决以上两个问题，改善投资环境。

拉美PPP项目的创新之处

总体而言，拉美政府对PPP项目的融资创新体现在两个方面：对于支付能力，政府通过设立专项基金、采用票据融资，连通可流通债券市场，以扩大资金来源、保障资金支付；对于执行担保，政府将票据支付与完工风险隔离，直接保证对已开具票据进行无条件兑付，增强了担保具有的可执行力和公信力。以下通过三个案例具体介绍。

一、巴拿马CDNO票据融资模式

巴拿马是较早对政府支付方式进行创新的国家，在PPP项目中采用票据融资，称为 Certificados de No Objeción（或简称“CDNO”），直接翻译为直接支付凭证，实质为一种票据。CDNO由政府（或业主）向投资人（或承包商）开具，在完成每阶段验收后，开具额度为本时段建设费用的“发票”，承诺将在未来按照约定的还款计划予以兑付。投资人可提前将 CDNO卖给市场投资人、即直接向资本市场募资，而政府得以延期且分期付款，缓解了政府短期支付压力的同时，也可使投资人以较低成本提前收回工程款。政府的支付义务由立法（ CDNO立法：N27.928-A）以及政府预算审批形式加以确认。

具体融资流程以巴拿马地铁2号线项目为例。该项目于2017年启动，总投资超过18亿美元，由巴拿马地铁公司（ MPSA，属政府部门）招标，由巴西O debrecht建筑公司等组成联合体（Co nsortium）承建，建设期2-3年。每个月由联合体向MPSA提交工程进度报告以及该时段的支出发票，审核通过后，MPSA向联合体开具一张与发票等额的CDNO，政府事先设定了建设期内所有CDNO的支付日期和分段支付金额，即在项目顺利推进的情况下、 MPSA将每年支付一次、6年内结清所有工程款。而联合体事先与一家金融机构（多为信托，简称“Issuer”）签署CDNO的购销及贴现协议，即联合体每月将收到的CDNO售予信托，信托向联合体每月支付CDNO的折现金额，使联合体可在建设期内提前收回所有工程款的贴现金额。信托签署 CDNO购销协议后、向市场投资人发行以CDNO累计额为标的的票据，提前募集资金，并管理募集资金账户，仅在收到每期双签的CDNO后、向联合体支付当期 CDNO的折现款；若因项目终止或工程纠纷等原因CD NO中断，则募集的资金仍在监管账户中由信托统一管理。对于已出具的CD NO，巴拿马财政部提供担保，使CD NO成为一种见索即付、不可撤销的票据。巴拿马国会事先通过财政预算涵盖所有 MPSA应支付金额，当MPSA无法兑现时、由财政部担保兜底，因此CDNO一般享有主权评级。在2 017年首都地铁2号线项目中，标普对CD NO评级为BBB，与当时巴拿马的主权评级相同。支付流程如图1所示。

二、阿根廷TPI票据融资及担保模式

阿根廷政府从2016年开始推行公私合营（PPP）模式开展大型基础设施建设，并公布了第 27328号公私合营法，虽属于拉美地区较晚推行PPP模式的国家，但借鉴了其他国家的经验，在资金来源和支付流程方面进行了创新。其创新之处主要在于设立了交通基建基金（ Fideicomiso de Infraestructura de Transporte，或简称 “ PPP基金 ”）作为长期偿付机制，该基金的资金主要来源包括石油燃料税以及过路过桥费的盈余资金。当出现基金中储备资金不足的情况，阿根廷政府承诺进行兜底，并将补充资金纳入年度预算预留。据Mayer Brown律所证实，该承诺属于政府的或有负债，若政府拒绝兜底支付，承包商有权发起国际仲裁、向政府直接追索款项。此外，政府也采用票据融资，与PPP基金配套使用。具体融资流程以阿根廷在2018年推出的第一批PPP公路项目为例。项目启动时，阿根廷交通部（ DNV）作为授权方，与投资人（或承包商）签署建设及运维合同，每月确认工程进度以及工程款后、开具一张确认凭证（Reconocimiento de Avance deInversión，或简称 “ARAI”），并在每个季度末，指示PPP基金出具一张支付凭证（ T ítulos de Pagos porInversión，或简称 “TPI”），其金额为本季度内 ARAI金额之和。TPI实质也为票据。

TPI有明确的支付时间表，一般约定在未来1 0年内分期支付，其特点与优势在于：不与工程进度挂钩，票面价值见索即付；该凭证不可撤销、可转让交易，因此承包商可以将这些凭证作为抵质押物或者信用担保物进行融资或即时贴现。此外，TPI还有两种变通形式，如果承包商对建设期风险提供无条件履约保函、则政府支付固定 TPI（ fixedTPI），若提供的是一般履约担保、则政府支付 85%的固定TPI以及15%的可变TPI（var iable TPI）。固定TPI是无支付条件、足额支付的，而可变TPI则附带一些支付条件，如工程验收合格等。值得一提的是，对于运营期，阿根廷政府设立了同样性质的支付凭证（ Títulos de Pagos por Disponibilidad，或简称 “TPD”），用于向高速公路收费额不足以偿还运维费用的项目，给予政府兜底。支付流程如图2所示。

三、秘鲁RPICAOs票据融资模式

秘鲁模式与阿根廷模式较为相似，且比阿根廷政府更早推出实施。2005年，秘鲁政府为吸引基建投资，为项目工程款开具支付权利凭证（ Certificados de Reconocimiento de Derechos del Pago Annual por Obras，或简称“CRPAOs”），该凭证也是一种不可撤销的支付凭证，并且由秘鲁政府提供担保。后因国际货币基金组织（IMF）将该担保认定为秘鲁政府的主权债务，导致政府停止使用该凭证、转而采用其他含有间接担保的支付模式，以继续吸引项目债发行或银行贷款到位，例如工程进度支付凭证（ Remuneración por Inversiones Según Certificado de Avance de Obra，或简称“RPICAOs”），该凭证在利马2号地铁线项目中予以运用，以及近期推出的运维支付凭证（ Pagos por Operación yMantenimiento，或简称“PAMOs”），获得投资人及资本市场认可。RPICAOs及PAMOs均是政府部门开具的票据，属于政府的或有负债，资金来源为秘鲁最大的投资机构秘鲁养老金。

拉美地区PPP项目融资对中资企业的启示

以上PPP融资创新的工具是票据和基金，实质是优化了资金来源与担保结构，进而从根本上降低了投融资风险。对中资银行、工程承包商及相关企业而言，我们借鉴上述案例经验，创新融资模式，为中资企业拓展海外PPP项目创造有利条件。

一、利用票据融资，提高项目执行稳定性

一是项目资金来源的稳定性提升。对于参与投资的中资企业而言，若收到该类票据，并通过投行、信托等金融中介进行贴现融资，可提前锁定融资来源，且项目完工风险与融资风险分开，项目的终止或违约不会影响资金支付或票据的市场交易。二是项目支付流程清晰，项目执行更加独立与透明。例如由专业的信托机构来负责CDNO票据发行、资金流水及账户监管，可保证资金到位与使用；政府主营部门负责项目规划与支付、财政部负责预算管理及担保支付、政府双部门进行工程验收，有助于减少贪污腐败和项目纠纷等。在熟悉融资流程后，中资企业可以更加精准地评估项目风险、参与投标。

二、利用政府间接担保优势，提高项目投资回报率

政府通过搭建多个层级的支付结构，提供间接担保，一是解决了无法增加直接负债的财政难题，二是为含有政府兜底的票据降低了融资成本，提升了项目的投资回报率，有利于企业在投资决策过程中尽早确定成本、改善报价。此外，以支付凭证作为基础资产发行票据的融资方式，可减免相关费用，外国投资人认购该票据、无需缴纳预提税，节省的融资成本最终也可转为投资人的利润。

三、创新合作模式对中资企业的要求更高

创新的支付模式受到市场认可、势必加大了国际投资人对项目的竞争，因此中资企业需提高自身实力、拓宽合作渠道，以争取提高该类项目的中标率。因此建议企业关注拉美成熟PPP市场，熟悉PPP立法与资金支付流程，精准评估创新模式的风险，合理报价，同时尝试与当地优质企业组建联营体，获得相应投标资质，共担风险、共享收益。

四、有效控制项目国别风险成为中资企业、银行对项目金融投融资决策的关键环节

通过案例分析，我们了解到即使拉美多国对其支付模式进行了创新，但国别风险的变化将影响支付能力的兑现，因此针对基建项目具有建设期及投资回收期较长的特点，中资企业、银行在评估拉美PPP项目风险时，需将政府支付能力与该国的政治稳定性、经济实力、社会发展程度以及国际大环境紧密联系，关注国别风险的变化。建议不在没有PPP立法的国别开展PPP项目合作，在财政出现巨大支付危机时、要谨慎评估风险，在国际大宗商品价格出现剧烈波动时、要关注东道国的贸易收支与财政稳定情况等。一般情况下，国别风险会在PPP项目招标文件、支付票据的发行文件或项目可研报告中披露，建议企业聘用熟悉当地法律及市场的财务顾问，合理评估风险、积极把握成熟市场的PPP项目机会。（转载请注明见道网www.seetao.com）见道网战略栏目编辑/许生鹏